Отец разумного инвестирования

Этот человек – выдающийся американский экономист и крупный предприниматель ХХ в. Его считают основателем фундаментального анализа ценных бумаг как основы стоимостного инвестирования. Он стал учителем многих известных теоретиков и практиков в сфере финансового бизнеса.

 

США – страна акционеров

Ликвидация рабства в США, заселение обширных пространств на западе страны, энергичное строительство железных дорог вызвали расширение внутреннего рынка и создали предпосылки для высоких темпов экономического развития. Этому способствовало использование богатых естественных ресурсов, капиталов европейских стран и приток иммигрантов. В свою очередь дефицит наемной рабочей силы вынуждал совершенствовать технику и технологию. США быстро превратились из аграрной страны в высокоразвитую индустриальную державу со значительным городским населением. Мировые вой­ны ХХ в. также способствовали росту экономики США и ее удельного веса в мире.

В стране усиливался процесс концентрации производства и капитала в формах трестов и банков, предоставлявших предпринимателям долгосрочные ссуды. Широкое распространение получила акцио­нерная форма предприятий, способствовавшая инвестированию – привлечению с помощью акций сбережений населения в развитие производства, торговли, транспорта. Покупатель акций формально становится совладельцем фирмы, обладание ими дает ему право получать прибыль, доступную не только крупному, но и среднему, и мелкому собственнику. Многие банки принимали участие в организации акционерных обществ, распространяя акции через агентов (брокеров). Часть акций они удерживали в своих сейфах, что давало им право на участие в руководстве предприятием. А получение контрольного пакета акций – достаточное количество голосов для принятия большинства решений на общем собрании акцио­неров.

Биржа стала организатором торгов товарами, валютой, облигациями, акциями, векселями, чеками. Торговля ими ведется контрактами или партиями (лотами), размер которых регламентируют нормативные биржевые документы. В 1791 г. в Филадельфии возникла первая американская фондовая биржа, а через год она появилась и в Нью-Йорке, позже получив ключевую роль национальной биржи. Фондовая биржа предоставляет место для торговли ценными бумагами, устанавливает ее правила, выявляет биржевые цены (котировку курсов), аккумулирует свободные денежные средства, обеспечивает гласность биржевых торгов, арбитраж, гарантии исполнения сделок. Сегодня инвесторами в экономику, помимо частных лиц и коммерческих банков, выступают Федеральная резервная система, брокерские и дилерские компании, небанковые кредитно-финансовые учреждения. На биржах США торгуется около 16 500 акций. Более половины объема мирового фондового рынка приходится на Соединенные Штаты, 56% их жителей владеют ценными бумагами.

 

От клерка до крупного предпринимателя

Активным участником этих социально-экономических процессов стал Бенджамин Грэхем. Он родился 8 мая 1894 г. в Лондоне в семье Исаака и Дороти Гроссбаум, со стороны матери был правнуком раввина Яакова Гезундхейта. Бен был младшим из трех мальчиков в семье. Когда ему исполнился год, родители эмигрировали в США и обосновались в Нью-Йорке, где отец открыл фирму, занимавшуюся импортом из Европы фарфора, керамики и антиквариата. «Не знаю, намеревался ли отец стать постоянным гражданином США, – вспоминал сын. – Знаю, что он очень гордился своим британским наследием, которое хранил до самой смерти». Когда в 1903 г. отец внезапно умер, его бизнес испытывал большие трудности. Мать не обладала деловой хваткой покойного мужа. Она открыла домашний пансион, пыталась спасти семейное состояние, вложив оставшиеся средства в рискованные акции, но они обесценились во время обвала биржи в 1907-м. Семья оказалась в трудном положении, ей пришлось переселиться из престижного Манхэттена в Бруклин.

«Годы бедности развили в моем характере серьезное отношение к деньгам, готовность упорно трудиться за небольшие суммы и чрезвычайный консерватизм во всех расходах», – писал позже Бенджамин. Мать и все три брата во время Первой мировой вой­ны решили сменить фамилию Гроссбаум на Грэхем (сокращенно – Грэм), чтобы легче ассимилироваться в американском обществе и избежать антисемитских и антинемецких настроений. В средней школе Boys High Бен проявил себя одаренным учеником и благодаря отличным результатам на экзаменах поступил в Колумбийский университет штата Нью-Йорк, получив стипендию. Он мало интересовался бизнесом, бросил посещение курсa экономики и выбрал классическое образование: изучал математику, философию, английский и греческий языки, музыку и одновременно работал на полную ставку.

В 1914-м Грэхем за 2,5 года окончил вуз вторым на курсе по успеваемости, стал членом Phi Beta Kappa, старейшего американского студенческого общества чести, и получил степень бакалавра. Декан предложил юноше преподавать на трех факультетах: литературы, математики и философии. Но несмотря на то, что эта работа обеспечила бы ему безбедную жизнь, Грэхем отказался от академической карьеры. Однакo нужно было содержать семью, и он нанялся на работу в брокерскую фирму Newburger, Henderson and Loeb на Уолл-стрит сперва на должность посыльного, затем – учеником в отдел облигаций за 12 долл. в неделю, записывая цены акций и облигаций на доске в конторе; брокером, действующим по поручению клиентов при заключении сделок на бирже и, наконец, профессиональным биржевым аналитиком.

Продвижение Грэхема по служебной лестнице было настолько стремительным, что в 26 лет он стал парт­нером фирмы. Помимо зарплаты, ему было положено 2,5% прибыли компании. Его доход на тот момент составил полмиллиона долларов в год. Бенджамин действительно был достоин этих денег: несмотря на то что времена были непростыми для мира финансов, он удерживал фирму на плаву. Вывел первое и, как оказалось, главное правило: «Чем глупее и непонятнее поведение рынка, тем проще на нем заработать профессиональному и умному инвестору». Он вызвал смятение в области инвестирования, обнаружив, что ликвидация Guggenheim Exploration Co. была пониженно оценена на фондовой бирже, что позволило добиться так называемой арбитражной прибыли. Сделал себе громкое имя в мире инвестиций благодаря расследованию «Дела северного трубопровода (Northern Pipeline Co.)» с участием Джона Д. Рокфеллера, выяснив, что огромные денежные средства и облигации, которыми владела кампания, не использовались ею надлежащим образом. С помощью купленных акций она провела голосование для распределения активов между своими акционерами. Бен сам заплатил по 65 долл. за акции этой фирмы, а три года спустя продал их по 110 долл.

В 1923 г. 29-летний Грэхем открыл свое первое независимое предприятие – Grahar Corporation. Название было составлено из имен создателя и одного из главных инвесторов Луиса Харриса. Грэму удалось привлечь в фонд около 500 тыс. долл. путем поиска сильно недооцененных и переоцененных акций, годных для коротких продаж, а также выгодных арбитражных операций. В 1925-м компания закрылась, и Грэм почти сразу создал новый бизнес по управлению активами: паевой фонд Benjamin Graham Joint Account. Компания расширялась так быстро, что Бену понадобился партнер, который смог бы вести административные дела. Им стал брокер Джером Ньюман, брат его друга. Так появился фонд Graham–Newman, изначально управлявший 400 тыс. долл., а через три года выросший до 5 млн. В нем родилось много радикальных стратегий, обезопасивших инвестиции клиентов. Партнеры делали ставку на одновременный рост цены одной акции и снижение другой, что позволяло полностью использовать доступные ресурсы без потребности в хранении денежных запасов.

Эта фирма через 30 лет примет на работу Уоррена Баффетта (единственного ученика, получившего высшую оценку по курсу Грэхема), который заявит: «Для меня Бен Грэхем был намного больше, чем писатель или учитель. Он повлиял на мою жизнь больше, чем кто-либо другой, кроме моего отца».

Помимо собственного инвестирования, Грэхем долгое время работал финансовым консультантом корпораций и индивидуальных клиентов. В 1929 г. мировой фондовый рынок рухнул, и Великая депрессия не пощадила фирму Грэхема–Ньюмана. Пережив потери в размере около 70%, консорциум в начале 1933-го еще располагал капитальными ресурсами в размере 375 тыс. долл. – это было всё, что осталось от 2,5 млн. Но Грэхем сохранил самообладание и использовал неудачу для новых приобретений. В итоге фирма отказалась от рисковых сделок и инвестировала в акции по бросовым на тот момент ценам, что в долгосрочной перспективе привело к одному из лучших результатов на Уолл-стрит. С 1936-гопо 1956-й ее средняя инвестиционная эффективность составила 20% годовых по сравнению с общим по фондовому рынку показателем за тот же период 12,2%. Грэxем ежедневно проделывал множество вычислений в уме и в итоге получал перспективные акции. Он заработал репутацию инвестора, умеющего находить компании, чья цена продажи была ниже чистого оборотного капитала – соотношения текущих активов и имеющихся долговых обязательств. В 1948 г. Бен сделал самую известную покупку – инвестировал 25% своего капитала в автостраховую компанию GEICO, а в следующие восемь лет добился ее доходности в размере 1635%!

 

Библия фондового рынка

Многообразный практический опыт Грэхема стал эмпирической основой его научно-теоретических исследовании и педагогической деятельности. В 1937-м он был приглашен читать лекции в Колумбийский университет и 20 лет преподавал там курс «Финансы», одновременно работая в бизнес-школе при вузе. Позже переехал в Лос-Анджелес, стал адъюнкт-профессором финансов Калифорнийского университета, где почти десять лет читал лекции. В 1988-м в Колумбийском университете в честь Бенджамина Грэхема была создана кафедра его имени.

Первая его монография «Анализ ценных бумаг» издана в 1934 г. в соавторстве с ассистентом Дэвидом Доддом, молодым преподавателем Колумбийского университета, и вскоре стала бесценной настольной книгой инвесторов, своеобразной библией для участников фондового рынка. В ней изложены принципы стоимостного инвестирования, базирующегося на использовании фундаментальных показателей в процессе оценки акций. Она получила признание не только у специалистов по инвестициям, но и у менеджеров, предпринимателей и частных инвесторов.

В этом объемном труде сформулирована новая концепция инвестирования. Авторы говорят о методах, которые позволяют владельцам активов и трейдерам (сотрудникам брокерской фирмы) оценить их стоимость, основываясь на фундаментальных фактах и прикладных стандартах. Благодаря им инвестор может делать вывод о степени без­опасности акций и их привлекательности для покупки при текущей или предполагаемой цене. Книга рассматривает многие важные вопросы, касающиеся работы аналитика и самого процесса анализа ценных бумаг. Грэхем и Додд впервые ввели понятие «внутренней стоимости» как реальной (истинной) ценности акции, ее способности приносить прибыль для компании-эмитента, выпускающей ценные бумаги для развития своей деятельности, в отличие от ее рыночной стоимости, рассчитанной на основе анализа финансового положения компании и капризов рынка

Авторы посчитали, что механизм рыночного ценообразования основан на иррациональности решений и ошибочных предпосылках, поэтому цена акции на фондовом рынке, колеблясь вокруг значения внутренней стоимости, эпизодически и случайно может совпадать с внутренней стоимостью данной бумаги. Они полагали, что база для прогнозирования цен активов – их внутренняя стоимость. Книга знакомила читателя с концептуальными основами анализа акций и его ролью при принятии инвестиционных решений. Она раскрыла методику анализа финансовых отчетов, причем упор делался на способность активов приносить прибыль. Было уделено внимание рынку облигаций, критериям их отбора с учетом кредитоспособности эмитента. В ней pассматриваетcя стоимостный подход при отборе бумаг для инвестирования, показано, как рассчитать капитализацию компании и стоимость ее акций на основе данных об активах, темпах роста, дивидендах и способности генерировать прибыль.

Спустя три года Грэхем написал справочник для предпринимателя «Анализ финансовой отчетности компании», показав, что это процесс, при помощи которого мы оцениваем прошлое и текущее финансовое положение и результаты деятельности предприятия. Основным источником информации о деятельности фирмы является бухгалтерская (финансовая) отчетность. Книга лаконично и доступно изложила основные идеи выдающегося эксперта в области инвестирования и стала прикладным руководством, с помощью которого можно научиться понимать финансовые отчеты компаний. Она учит анализировать балансы фирм, правильно интерпретировать их и данные о прошлых доходах. Грэхем знакомит читателей с простыми тестами, которыми можно пользоваться для определения финансового благополучия любой компании. Советы, которые он предлагал, являются столь же полезными сегодня, какими они были десятки лет назад. Как пишет автор в предисловии, «если вы располагаете точной информацией относительно текущего финансового положения интересующей вас компании и данными о ее прошлых доходах, то вам будет гораздо проще оценить ее будущие возможности. Именно в этом и заключается важная функция и подлинная ценность анализа ценных бумаг».

 

«Разумный инвестор»

В 1949 г. вышла в свет главная работа Грэхема – «Разумный инвестор. Полное руководство по стоимостному инвестированию». Прочитав этот труд, У. Баффетт счел его лучшим из всего когда-либо написанного об инвестициях. Только в США книга выдержала более десятка переизданий. Разбирая все аспекты реализации действенной инвестиционной политики, Грэхем с позиции профессионального инвестора объяснил, каким образом рациональный подход позволит опережать рынок, какими принципами должны руководствоваться инвесторы и трейдеры, как можно определить, что акции недооценены. Он выделил главные принципы инвестирования и важнейшие правила поведения грамотного инвестора.

Книга содержит подробнейший разбор таких проблем, как оптимальная портфельная политикa (портфель в финансах – совокупность инвестиционных вложений данного лица), перспективные объекты инвестиций, вероятные темпы инфляции, а также способы защиты от нее и др. «Разумный инвестор» содержит не только бесценные советы по инвестированию в ценные бумаги, но и подробное описание уникальных подходов к нему: стоимостное инвестирование по оборотным активам в течение года, предпринимательское и защищенное инвестирование и т. д. Любимая аллегория Грэхема – «мистер Маркт» (господин Рынок). Он сравнил рынок с эмоционально неуравновешенным (маниакально-депрессивным) человеком, подверженным сильным перепадам настроения. Этот услужливый господин ежедневно стучится в дверь инвестора, предлагая продать или купить акции. Часто предлагаемые цены кажутся правдоподобными, иногда выглядят смешными. Инвестор может согласиться с заявленной ценой и заключить сделку или проигнорировать ее. Смысл аллегории в том, что акционер не должен обращать внимание на непостоянство рынка как на основной фактор, определяющий стоимость акций, которыми инвестор владеет. Ему следует скорее извлекать выгоду из капризов рынка, чем участвовать в них, сосредоточиться на реальной работе компаний, акциями которых он владеет, и получать дивиденды, чем сосредотoчиваться на иррациональном поведении рынка. Суть стоимостного инвестирования хорошо передает крылатая фраза: «Купить доллар за 60 центов».

В 20 главах классического труда рассматриваются основные принципы политики профессиональных и непрофессиональных инвесторов. Предлагается метод разумного инвестирования на основе сопоставления цен и реальной стоимости акций. Грэхем указал на принципиальное отличие инвестиций от спекуляций. Инвесторов-профессионалов он определил как осуществляющих операции на основе тщательного анализа фактов, перспектив, безопасности вложенных средств и достаточного дохода. Всё остальное признавалось спекуляцией. Грэхем описал два типа инвесторов – активный и пассивный – и особенности их инвестиционных стратегий. Владелец акций должен относиться к ним как к своей доле в бизнесе и не беспокоиться по поводу колебаний цен акций, так как в краткосрочной перспективе рынок ценных бумаг ведет себя как «машина для голосования», а в долгосрочной – как «весы» (внутренняя стоимость акции в конечном итоге отражается на ее цене). Когда акции продаются на рынке по ценам ниже их внутренней стоимости, возникает «запас надежности», что делает их привлекательнее для инвестиции.

В книге излагаются альтернативные способы защиты корпораций от инфляции, сохранения прибыли, инвестиционные характеристики акций и правила их выбора с учетом степени риска, их фундаментальная и рыночная стоимость, соотношение между акциями и другими видами ценных бумаг, факторы колебания их цен, конвертирования и темпов роста. А также стоимостное инвестирование по оборотным активам, покупка акции со скидкой, доходность и сбалансированность закрытых и открытых инвестиционных фондов, роль консультантов, доверительных отделов банков, финансовых агентств, брокерских контор. Приводится метод Грэхема–Ньюмена при выборе ценных бумаг: покупка конвертируемых и привилегированных акций и облигаций с одновременной продажей обыкновенных, на которые они могут быть обменены с помощью разных операций.

При определении стоимости акций Грэхем полагался на использование таких показателей, как соотношение цены и прибыли, отношение цены к балансовой стоимости, дивидендная доходность, кредитное плечо (соотношение денег трейдера к общему объему средств, которыми он торгует) и рост заработка. Эта формула применяется для оценки дивидендов и стабильности компаний. Однако Грэхем предупреждал, что его расчеты не были идеальными даже в период их публикации. Важнейшим понятием в стоимостном инвестировании, которое он ввел, является маржа безопасности – разница между рыночной ценой и внутренней стоимостью акции. Чем ниже рыночная цена акции по сравнению с истинной стоимостью, тем больше маржа безопасности, которая служит своеобразным запасом прочности – снижает влияние негативных факторов и ошибок в расчетах.

Грэхем критически относился к корпорациям в связи с их запутанной и нерегулярной финансовой отчетностью, что затрудняет инвесторам оценку истинного состояния их финансов. Он также критиковал тех, кто советовал покупать акции по любой цене без тщательного анализа финансового состояния бизнеса: «Нет верных и легких путей к богатству ни на Уолл-стрит, ни где-либо еще». Грэхем отстаивал доктрину, согласно которой акции следует покупать только ниже их фундаментальной (внутренней) стоимости. Доказательством эффективности теории умного инвестирования служат выдающиеся результаты его учеников, прежде всего Уоррена Баффета. Эти инвесторы использовали в своей успешной экономической деятельности стоимостный подход, которому научились у Бенджамина Грэхема на курсах в бизнес-школе.

С конца ХХ в. концепция стоимости претерпела значительные изменения. Стало ясно, что понятие балансовой стоимости наиболее полезно в отраслях с преобладанием материальных активов. А нематериальные активы (патенты, торговые марки, деловую репутацию) сложнее оценить количественно, их стоимость может снижаться в самых разных условиях. Стоимость активов быстрее меняется в отраслях, подверженных быстрым технологическим переменам. Вместе с тем популярные советы Бенджамина Грэхема не теряют актуальности и для нынешних акционеров. Вот некоторые из них: «Приобретая обычные акции, подходите к их выбору так, как к оценке продуктов, а не парфюмерии»; «Очевидные перспективы физического роста бизнеса не приводят к очевидной прибыли для инвесторов»; «Операции с целью получения прибыли основываются не на оптимизме, а на арифметике»; «Умный инвестор – это реалист, продающий оптимистам и приобретающий у пессимистов». Изучению эффективности стоимостных инвестиций посвящено множество научных работ, доказавших, что в целом этот метод и сегодня является успешной стратегией в долгосрочной перспективе.

 

Давид ШИМАНОВСКИЙ